造紙行業(yè)：復(fù)蘇轉(zhuǎn)向增長 低估值提升吸引力

　　產(chǎn)銷持續(xù)快速增長。2009年1-11月，我國機制紙及紙板產(chǎn)量為8463.32萬噸，同比增長11.27%，其中，11月份造紙行業(yè)完成紙及紙板產(chǎn)量972萬噸，同比增長28.75%，單月產(chǎn)量創(chuàng)有史以來新高。從銷量來看，2009年三季度行業(yè)實現(xiàn)紙及紙板銷售量2417.8萬噸，同比增長18.8%，環(huán)比增長1.7%，創(chuàng)下有史以來單季度紙及紙板銷售量新高。

　　近期箱板紙價格漲幅較大。2009年12月份以來，箱板紙漲幅最大，2010年1月箱板紙報價較2009年12月同比增長12.90%；其次是白卡紙、銅版紙、白板紙，分別上漲2.29%、1.49%、1.08%，雙膠紙和瓦楞紙基本保持穩(wěn)定，新聞紙價格略有下降。

　　造紙行業(yè)景氣逐季好轉(zhuǎn)

　　木漿和廢紙進口價格持續(xù)上漲。2009年我國共進口木漿1368萬噸，比2008年增長43.7%，進口單價為500美元/噸，相比08年同比下降28.98%。09年6月份進口木漿價格才開始企穩(wěn)回升，但是環(huán)比持續(xù)增長，到12月份木漿進口單價已經(jīng)達到623美元/噸，相比09年5月份的低點增長42.10%；廢紙價格持續(xù)上漲，以美廢3#為例，09年2-4季度均價分別環(huán)比增長25.2%、24.5%、13.6%，當(dāng)前美廢3#價格為193美元/噸，較1月份初價格上漲131.14%，進入2010年后廢紙價格有加快上漲之勢，近兩周廢紙價格上漲接近9%。

　　行業(yè)盈利狀況持續(xù)改善。整體來看，不論從毛利率還是從銷售利潤率與成本費用利潤率來看，近期改善都很明顯，已經(jīng)恢復(fù)至歷史平均水平，09年8-11月毛利率已經(jīng)超越07年水平。我們認為隨著行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，2010年整個行業(yè)凈利潤增長將超過50%。

　　行業(yè)由恢復(fù)轉(zhuǎn)向增長。從造紙行業(yè)的情況來看，整個行業(yè)已經(jīng)完全擺脫了經(jīng)濟危機的負面影響，行業(yè)盈利狀況明顯好轉(zhuǎn)，從各項盈利指標來看，行業(yè)盈利狀況已經(jīng)恢復(fù)或超過危機前水平。產(chǎn)銷也都創(chuàng)下歷史新高，行業(yè)已經(jīng)由恢復(fù)轉(zhuǎn)向成長。另外從估值來看，靜態(tài)估值略高于歷史平均水平，但是隨著業(yè)績大幅提升，行業(yè)動態(tài)估值明顯低估，因此我們維持行業(yè)“短期-推薦，長期-A”投資評級。上市公司方面，我們建議近期重點關(guān)注長期以來一直有業(yè)績支撐的公司，我們依次推薦太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份。

　　造紙行業(yè)：供需皆好轉(zhuǎn)看好箱板紙子行業(yè)

　　我們看好箱板紙，其邏輯是供需關(guān)系的好轉(zhuǎn)，不過箱板紙需求在出口好轉(zhuǎn)的拉動下不斷上升給了我們更大的信心。

　　箱板紙作為產(chǎn)品外包裝物間接出口較大，出口的好轉(zhuǎn)拉動其需求，我們在內(nèi)外需恢復(fù)的情況下預(yù)計未來箱板紙的需求增量將逐漸恢復(fù)正常，約160萬噸每年，增速10%左右；

　　箱板紙的供給在經(jīng)歷了07、08年的大幅擴張后，2009-2011年供給減速，我們預(yù)計2007-2011年的產(chǎn)能新增分別為382萬噸、234萬噸、140萬噸、50萬噸、98萬噸，2010、2011兩年的產(chǎn)能合計增長7.5%；

　　需求的恢復(fù)，產(chǎn)能增長的大幅減速給箱板紙行業(yè)將帶來兩年的好轉(zhuǎn)期，我們預(yù)計行業(yè)的產(chǎn)能利用率由2009年的82%左右上升至90%左右，行業(yè)的好轉(zhuǎn)必然帶來盈利的好轉(zhuǎn)。

　　廢紙是箱板紙最主要的原料，其價格上升很大，目前250美元左右的美廢11＃已經(jīng)接近2008年3月份259美元的高點，我們在行業(yè)供需好轉(zhuǎn)的情況下認為成本的提升不會改變箱板紙噸紙盈利的好轉(zhuǎn)趨勢。

　　我們建議增持箱板紙行業(yè)。箱板紙的標的：A股上市公司中擁有箱板紙產(chǎn)能的有景興、晨鳴、山鷹、博匯等，但是以箱板紙為主業(yè)的是景興，在看好箱板紙子行業(yè)的未來兩年好轉(zhuǎn)趨勢的前提下，我們推薦景興紙業(yè)，認為還存在30%的空間。 造紙行業(yè)景氣逐季好轉(zhuǎn)

　　國家統(tǒng)計局發(fā)布的《工業(yè)企業(yè)主要經(jīng)濟指標》顯示，09年1-11月我國造紙及紙制品行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入7118.57億元，同比增長6.92%，實現(xiàn)利潤總額372.37億元，同比增長5.74%。

　　受益于宏觀經(jīng)濟的企穩(wěn)復(fù)蘇，09年造紙行業(yè)的景氣度呈現(xiàn)出逐季回升的態(tài)勢。單季度來看，毛利率逐季提升；而營業(yè)收入、利潤總額和歸屬母公司凈利潤在第三季度均實現(xiàn)了年內(nèi)的首次正增長，表明上市公司業(yè)績逐季度好轉(zhuǎn)。

　　值得注意的是，行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，進入新年以后，造紙行業(yè)的子品種銅版紙、雙膠紙、白板紙、白卡紙、箱板紙等的價格與去年12月份相比均有不同程度的提價。主要生產(chǎn)箱板紙的景興紙業(yè)目前滿產(chǎn)運行，原因是下游需求旺盛。09年三季度以來太陽紙業(yè)的產(chǎn)品一直供不應(yīng)求，開工率達到飽和，經(jīng)營形勢向好。尤其是下半年的整體情況迅速反轉(zhuǎn)，同比上升會比較快。

　　三季度后公司紙品需求陡然升溫，非但悉數(shù)消化掉前期庫存，并且產(chǎn)能亦達到滿負荷運轉(zhuǎn)狀態(tài)，產(chǎn)品一直呈現(xiàn)供不應(yīng)求的旺銷狀態(tài)。箱板紙需求好轉(zhuǎn)主要是因為我國出口逐漸復(fù)蘇，下游廠商前期需求較少、目前存在補庫存的需求，另外，下游廠商看到箱板紙價格上漲，購買意愿會更加強烈。箱板紙09年12月初的價格為3100-3200元/噸，而今年1月初的價格已經(jīng)漲至3500-3600元/噸。箱板紙主要用于家電、紡織服裝等產(chǎn)品的包裝，下游需求與這些產(chǎn)品的出口密切相關(guān)。

　　造紙行業(yè)從09年2季度開始行業(yè)逐漸復(fù)蘇，收入、利潤逐季回升，庫存減少，產(chǎn)銷量上升，今年仍處于上升的加速期。預(yù)計今年新聞紙和白卡紙的業(yè)績會更好。新聞紙過去兩年基本沒有新增產(chǎn)能，隨著需求逐漸改善，行業(yè)產(chǎn)能過剩的壓力將得到減輕。白卡紙包括煙卡、食品卡、社會卡、銅板卡等，將會在醫(yī)藥、食品醫(yī)療等大消費行業(yè)的帶動下走強。目前看，提價的另一個重要原因是成本的推動。廢紙、紙漿的價格都已經(jīng)提至200美元/噸左右。我國造紙的原料大部分依靠進口，目前全球木漿的庫存僅有26天，為4年來的低點。而國外經(jīng)濟復(fù)蘇比我國緩慢，廢紙供給較少而國內(nèi)企業(yè)開工率較高，因此出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。